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最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷

李俊峰

（华东政法学院）

近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规
定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容
最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少
虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有
明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前
法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的
保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一
名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于
民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。

缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条
规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果
关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假
陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭
露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚
假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经
卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施
虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直
接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以
下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：
（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券
的情形。在这种情形下，投资者购买证券的行为发生在虚假陈述之前，所以可以认定购
买行为与虚假陈述不存在因果关系。但是，投资者卖出证券的行为发生在虚假陈述实施
日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，如果该虚假陈述的内容属利空消息，对相
关联证券价格形成打压，以至于诱导投资者低价抛售，那么应当认定投资者卖出证券并
因此受到的损害与虚假陈述之间存在因果关系。《规定》的制定者似乎只考虑到有关责
任人通过虚假陈述拉高证券价格，吸引投资者买进的情况，而没有考虑到其故意压低证
券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况。所以，如果有人出于低价收购上市公司等目的，
散布虚假信息，制造恐慌气氛，致使投资者割肉出局，那么依照该《规定》，虚假陈述
人可以不承担民事赔偿责任。鉴于当今中国正面临着公司收购的一轮惊涛骇浪，收购方
蓄意贬低目标公司股票价格的可能性空前激增,《规定》将此种情形排除于因果关系认
定范围以外不能不说是一处重大的缺漏；
（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日
的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如
虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高
的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证
券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施
至被揭露或更正的时间段内被“冻结” 在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同
期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。
缺陷之二，是对虚假陈述揭露日的界定标准。《规定》第二十条第二款规定：“虚假陈
述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首
北京市财政局 市农业局 等


北京市财政局、北京市农业局、北京市农机局转发财政部《农业生产救灾柴油化肥专项补贴资金使用管理暂行办法》的通知
北京市财政局 市农业局 市农机局



郊区县财政局、农业局、农机局：
现将财政部、农业部财农字（1995）189号文关于颁发《农业生产救灾柴油、化肥专项补贴资金使用管理暂行办法》的通知转发给你们，请遵照执行。执行中有何问题，望及时反馈给我们。

附件：财政部、农业部关于颁发《农业生产救灾柴油、化肥专项补贴资金使用管理暂行办法》的通知财农字〔1995〕189号
各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局）、农业厅（局）、农机局：
农业生产救灾柴油、化肥专项补贴资金是中央财政为抗御自然灾害、恢复农业生产而设立的专项资金，主要用于遭受特大自然灾害的地区购买农业生产救灾柴油和救灾化肥的补贴。
为了加强此项资金的管理，保证资金使用效果，特制定《农业生产救灾柴油、化肥专项补贴资金使用管理暂行办法》，现颁发给你们，请遵照执行。执行中有何问题，望及时反馈给我们。

附：农业生产救灾柴油、化肥专项补贴资金使用管理暂行办法
第一条 为加强对农业生产救灾柴油和救灾化肥专项补贴资金的管理，保证资金使用效果，特制定本暂行办法。
第二条 农业生产救灾柴油、救灾化肥专项补贴资金（以下简称“补贴资金”）是中央财政为抗御自然灾害、恢复农业生产而设立的专项资金。补贴资金由中央财政预算安排，用于遭受特大自然灾害的地区购买农业生产救灾柴油、救灾化肥的补贴，列入“其他农林水事业费”预算科目
。
第三条 遭受特大自然灾害需要农业救灾柴油和救灾化肥的省（自治区、直辖市、计划单列市，下同），其专项补贴应先通过地方财力解决，地方补贴后仍有困难的，可向中央申请。
第四条 救灾柴油的使用范围为抗旱、排涝、灾后恢复生产，救灾化肥的使用范围为灾后农作物补种、改种、田间管理、恢复生产。凡不属于上述范围的，不得申请和使用专项补贴资金。
第五条 补贴资金的补助对象为受灾地区的农机、农业部门组织的承担抗灾救灾任务的服务组织及农民个人。
第六条 遭受特大自然灾害的省要求中央给予补贴时，由省人民政府向国务院或省财政和农机、农业厅（局）联合向财政部、农业部申报。
申报内容包括：灾害情况、抗灾救灾措施、地方自筹的用于购买救灾柴油及化肥的资金落实情况、申请救灾柴油和救灾化肥指标以及补贴资金数额等。
第七条 农业部根据受灾省的灾情，提出救灾柴油、救灾化肥指标及补贴资金的分配意见商财政部，财政部同意后将补贴资金下达到受灾省财政厅（局），同时抄送农业部及受灾省农机、农业厅（局）；柴油和化肥指标由农业部下达到受灾省农机、农业厅（局）。
第八条 补贴资金的具体使用办法由省级财政与农机、农业厅（局）协商制定，并抄报财政部和农业部。补贴资金的安排应遵循以下原则：
1．农业救灾柴油、救灾化肥指标及专项补贴资金的分配，要根据灾情及作业任务确定。
2．农业救灾柴油、化肥指标和补贴资金最终要落实到承担救灾任务的服务组织和农民个人，不得截留挪用。
3．灾情不重或受灾面积不大的，不予安排。
第九条 除特殊情况外，不按规定程序申报的，中央不予安排补贴资金。
第十条 补贴资金是农业抗灾、救灾专项资金，必须专款专用，任何单位和个人不得以任何理由挤占或挪用。凡虚报冒领和挪用的，一经查出严肃处理。
第十一条 抗灾救灾工作结束后，各省要将补贴资金使用情况上报财政部和农业部。
第十二条 各级财政、农机、农业部门等要加强对补贴资金的分配管理、使用情况的监督，每年要会同有关部门进行检查，并将检查情况上报财政部和农业部。
第十三条 本暂行办法由财政部负责解释。
第十四条 本暂行办法自下发之日起执行。



1995年11月13日